El won se atasca por las salidas de bolsa y la tensión de liquidez en Corea

No son buenas las últimas semanas en Corea, de hecho, ya conocemos el dato de junio y son $30bn los que salieron de la renta variable surcoreana. Ese dato explica bastante mejor que cualquier teoría grandilocuente por qué el won encadena cuatro jornadas de caída y por qué el mercado local empieza a dar señales claras de fatiga.

La divisa surcoreana se debilitó por cuarto día seguido, con el USD/KRW subiendo un 0.1% hasta 1,552.60. En esas cuatro sesiones, el avance acumulado del cruce llega al 1.2%. No parece un movimiento desordenado, pero en FX esta volatilidad siempre manda una señal, sobre todo, cuando además coincide con ventas persistentes de inversores extranjeros sobre la bolsa local y con una contracción repentina de la liquidez.

Desde TradingPRO vemos una doble presión: salidas de capital domésticas y, más recientemente, fuertes reembolsos desde fuera del país. Todo ello pese a que las exportaciones siguen mostrando fortaleza y la renta variable coreana continúa estirada. Ahí está una de las paradojas del momento: el mercado sube, pero ese mismo tirón fuerza ventas.

Samsung y Hynix aprietan el muelle

Goldman Sachs viene señalando que el gran motor del repunte del USD/KRW no es solo un dólar fuerte. El factor dominante ha sido el flujo vendedor ligado al rebalanceo de carteras. Entre el 22 de junio y el cierre de mes salieron US$18bn de bolsa coreana, lo que elevó la cifra total de junio a US$30bn. En mayo ya se habían ido US$27bn.

La concentración del índice ayuda a entenderlo. Samsung y Hynix pesan hoy un 32% y un 30% del MSCI Korea, respectivamente. Eso las deja 7% y 5% por encima del límite del 25% por valor individual. Esto es importante porque hay gestores que no pueden seguir dejando correr esas posiciones y tienen que soltar papel. Según Goldman, un esfuerzo combinado de rebalanceo del 12% implicaría otros US$24bn de salidas, tomando como referencia US$200bn en activos bajo gestión que replican MSCI Korea entre gestión pasiva y activa.

No es solo una cuestión técnica del índice. También pesan otros límites de concentración, como UCITS o reglas internas de hedge funds. Y el calendario cuenta: parte del dinero más rápido ajusta casi en tiempo real, pero muchos inversores institucionales y pasivos concentran sus movimientos al cierre de trimestre.

A eso se suma la cobertura de divisa. Goldman estima que la ratio media de cobertura cambiaria para las acciones coreanas en manos extranjeras está entre el 10-15%, principalmente en el mercado offshore NDF. A cierre de marzo, la exposición extranjera a bolsa coreana era de US$1tn. Como la capitalización del KOSPI creció un 68% en el segundo trimestre, las necesidades asociadas de cobertura aumentaron entre US$68-US$102bn durante ese periodo. Esa demanda extra elevó con fuerza la presión compradora sobre el dólar en NDF.

La liquidez se seca justo cuando más dinero hace falta

La otra pata del problema está dentro del sistema financiero local. Goldman cree que el endurecimiento de la liquidez onshore responde sobre todo al fuerte aumento del endeudamiento de las firmas de valores. El auge del margen minorista y de los ETF apalancados sobre valores individuales disparó sus necesidades de financiación.

Llama la atención una cifra publicada por medios locales y consultada por TradingPRO: las emisiones mensuales de papel comercial y bonos a corto plazo por parte de estas firmas superaron KRW100tn cada mes y llegaron a representar el 80% del total emitido en deuda a corto plazo en los últimos meses.

El cuadro empeora porque cae el valor del colateral frente a contrapartes offshore. Cuando las casas locales operan con intermediarios externos mediante total return swaps, no solo tienen que aportar más márgenes porque suben los subyacentes; también sufren porque el KRW se debilita y los KTB corrigen. Ese doble golpe eleva sus exigencias de garantías en términos de won y obliga a pedir aún más financiación local. Ya ocurrió algo parecido a finales de 2022, durante el ciclo alcista del BOK (Banco Central).

Y no parece algo pasajero. Según noticias locales consultadas, Samsung securities planea KRW600tn en emisiones a corto plazo en julio, una señal poco tranquilizadora sobre la tensión existente. Si además llegan nuevas subidas del BOK desde julio, los costes de financiación podrían seguir escalando.

Si Samsung y Hynix siguen tirando del KOSPI, los flujos ligados al rebalanceo pueden seguir pesando sobre el won; si la bolsa cae con fuerza, podrían aparecer salidas más amplias.