El mercado cambia de piel y la liquidez ya no parece tan fiable

Hay una cifra que resume bien el cambio de régimen: los fondos pasivos ya concentraban casi el 60% del patrimonio en renta variable en 2024, según el BCE. Si se junta eso con el tirón de los activos privados, el peso creciente de los hedge funds multiestrategia y unos minoristas más activos que nunca, la foto empieza a ser otra. Más volumen, sí. Más profundidad real, esa es otra historia.

Ese es el eje del informe firmado por Alexis Maubourguet, CIO, y Clément Mary-Dauphin, CEO de Adapt Investment Managers, y difundido por ZeroHedge. Su tesis es incómoda pero bastante clara: en los últimos cinco años han coincidido siete tendencias “sin precedentes” que empeoran la dinámica de liquidez del mercado. No hablan tanto de la liquidez visible cuando todo va bien como de la que aparece —o desaparece— cuando llega el susto. Y ahí está, a mi juicio, lo relevante.

El informe divide a los participantes entre estables y frágiles. Los primeros —gestores fundamentales, bancos, gobiernos y bancos centrales— aportan contrapeso y horizonte largo. Los segundos —activos privados, gestión pasiva, fondos multiestrategia, proveedores de liquidez no comprometidos y minoristas— tienden a ser procíclicos. Mientras sube la marea, acompañan. Cuando toca dar papel o absorber ventas, pueden simplemente apartarse.

Siete piezas que encajan demasiado bien

La primera es el auge de los mercados privados. Adapt IM subraya que las firmas de crédito privado compraron casi 14 veces más deuda al consumo en 2025 que en 2024, incluidas tarjetas sin garantía o préstamos “compra ahora, paga más tarde”. Y añade un detalle nada menor: los inversores minoristas ya suponen hasta el 15% de la base inversora de fondos de crédito privado. La crítica aquí no va contra el activo privado en sí, sino contra su mezcla actual: menos transparencia, valoraciones más opacas y capital bloqueado justo cuando más hace falta flexibilidad.

La segunda pata es la gestión pasiva. Bloomberg Intelligence calcula reembolsos acumulados de 1 billón de dólares en fondos activos de bolsa entre 2010 y 2025. Goldman Sachs eleva la imagen global: desde 2007 han salido casi 4 billones de fondos activos y han entrado aproximadamente 6 billones en vehículos pasivos. El movimiento no es menor. Según el BCE, cada aumento del 1% en la cuota pasiva eleva un 0,45% la correlación de rentabilidades dentro del EURO STOXX Index. Traducido a lenguaje de mercado: más concentración, menos discriminación por fundamentales y más riesgo de que todo se mueva a una.

Tercera pieza: los hedge funds multiestrategia. Goldman Sachs sostiene que estas plataformas están en máximos de activos, riesgo desplegado, volumen negociado y plantilla. Hoy representan cerca de un tercio del valor bruto desplegado por hedge funds en bolsa estadounidense y explican el 37% del volumen diario medio negociado. Lo llamativo es su homogeneidad creciente. Mucha gente distinta operando bajo marcos de riesgo muy parecidos suele funcionar hasta que deja de funcionar.

A eso se suma la mutación del negocio de hacer mercado. Los proveedores no bancarios ya concentran cerca de una cuarta parte del ingreso global del sector, frente al 12% en 2018, según Boston Consulting Group. Jane Street y Citadel generan juntas casi un tercio del ingreso total de trading de los cinco mayores bancos de inversión estadounidenses. Mucha liquidez aparente descansa ahora en manos sin obligación real de quedarse cuando sube la volatilidad.

La advertencia central del informe es simple: hay más actores capaces de retirar liquidez al mismo tiempo y menos actores dispuestos a sostenerla.

Tampoco pasa desapercibido el peso del minorista. Bloomberg Intelligence cifra su cuota en opciones en el 29% al cierre del año pasado, frente al 23% al inicio de 2020. El 60% de los hogares estadounidenses tenía acciones en 2025, máximo histórico. En fases alcistas ese flujo compra caídas y ayuda a estabilizar; en una corrección seria puede girar rápido y convertirse en oferta forzada.

Bancos centrales con menos margen y más apalancamiento alrededor

El sexto factor es político y monetario: menos pólvora seca pública. El déficit fiscal estadounidense ronda ya el 6% del PIB, mientras la deuda pública sigue escalando tanto en economías avanzadas como emergentes, según el FMI. El informe añade otro ángulo delicado: la credibilidad de los bancos centrales se ha erosionado tras años de tipos ultrabajos, QE e inflación mal anticipada.

Cierra la lista el apalancamiento creciente bajo formas cada vez más sofisticadas: opciones 0DTE, derivados OTC, ETF complejos, financiación vía SPV para centros de datos ligados a IA o estructuras PIK en crédito privado. Adapt cita que las grandes tecnológicas han levantado al menos $120 billion mediante SPV para financiar centros de datos y recuerda que Meta logró alrededor de $30 billion por esa vía en octubre de 2025 antes de emitir otros $30 billion en bonos corporativos semanas después.

No hay una profecía cerrada sobre qué romperá primero ni cuándo ocurrirá. De hecho, esa prudencia le da fuerza al documento. Lo que plantea es algo quizá más útil para quien mira mercados todos los días: si cambian quienes ponen dinero paciente y ganan peso quienes viven del flujo táctico o del arbitraje rápido, la próxima sacudida no se parecerá demasiado a las anteriores. Y eso obliga a mirar menos el retrovisor.