Broadcom enfría la IA: Hock Tan avisa de que falta capital

El SOXX cayó un 2.6% y la cesta de memoria para IA de JPMorgan se dejó un 4.3%. No fue una sesión cualquiera: more than 60% de los valores del S&P subieron. El papel salió de semiconductores después de que Hock Tan, consejero delegado de Broadcom, pusiera voz a lo que el mercado de bonos lleva tiempo insinuando: el próximo cuello de botella de la IA puede ser el dinero, no los chips. JPMorgan señaló esas palabras como el detonante más cercano de la venta.

Tan habló en un panel de DBS en Singapur y fue bastante más lejos de lo habitual en un directivo del sector. Dijo que muchos de los inversores que entran en la IA se comportan más como jugadores que como inversores y que están fijando expectativas extremas sin entender bien lo que compran. El comentario no es menor, porque llega desde uno de los grandes proveedores de la fiebre actual.

También cuestionó la economía de los laboratorios punteros que todavía queman caja. Puso como ejemplo que OpenAI alcanzó $50 mil millones de ingresos anualizados, pero añadió que sigue perdiendo dinero por el coste de entrenamiento y de cómputo. Y Lip-Bu Tan, CEO de Intel, remató la escena en el mismo panel al avisar de que la escasez de hardware durará otros 2 a 3 años.

El cuello de botella cambia de sitio

La advertencia encaja con varias señales recientes. La semana pasada, Jose Basagoiti, de TradingPRO, admitía que el atracón de deuda ligado a la IA ya está desplazando a otros emisores en los mercados de capitales. Unos días antes, Firmus, operador australiano de centros de datos respaldado por Nvidia, recortó un 25% el precio de su OPV y acabó retirando una colocación de $5.5 mil millones para buscar dinero en mercados privados. El movimiento no es menor.

En el mismo evento de DBS, Tan Su Shan, consejera delegada del banco, sostuvo que el mercado está volviendo a poner precio al riesgo de financiar la IA tras dos años de inversión muy agresiva. Cuando el banco anfitrión y un fabricante de chips coinciden en el diagnóstico, conviene escuchar. La escasez de componentes sigue ahí, sí, pero la discusión se ha movido un escalón: quién pone el dinero y a qué precio.

Lo llamativo es que Broadcom no está mirando la fiesta desde la barrera. Según la información citada por Bloomberg, la compañía negocia una financiación de chips de más de $50 mil millones para OpenAI, con un siguiente tramo más cerca de $30 mil millones. A eso se suman $60 mil millones que está sindicando para Anthropic y la plataforma Big Sky de $35 mil millones que lanzó con Apollo y Blackstone. Son unos $145 mil millones de deuda ligada a chips con el sello de Broadcom.

La bolsa aguanta; el crédito desconfía

Ahí aparece la gran contradicción. Tan cuestiona el modelo económico de algunos clientes, pero Broadcom está ayudando a financiar sus compras. Jefferies habló el fin de semana de mdestrucción de capital y advirtió de que dos laboratorios que siguen quemando caja concentran la mitad de un backlog de $2.3 billones. Para colmo, Financial Times situó el run-rate de OpenAI en ~$50 mil millones y no en ~$70 mil millones; Goldman lo achacó a diferencias de bruto vs neto. Demasiado dinero apoyado en cifras privadas y no auditadas.

En bolsa, sin embargo, la euforia sigue mandando. Goldman calcula que las Mag7 representan ya ~22% de la exposición total en prime en EEUU, el nivel más alto desde principios de 2022. La exposición a semis se ha doblado hasta ~12% desde ~6% a comienzos de año y hay unos $115 mil millones metidos en ETF apalancados de semiconductores. JPMorgan añade que el sentimiento sobre el sector vuelve a estar por encima del 99th percentil. Traducido a lenguaje de mercado: todavía hay manos dispuestas a pagar la historia.

El crédito cuenta otra cosa. Desde agosto, cuando salió a la luz que Broadcom buscaba hasta $100 mil millones en un SPV fuera de balance, sus CDS se han tensionado con fuerza. El 5Y CDS marcó 122bp entonces y volvió a escalar hasta un récord de 136bp el jueves pasado; después se movía en 133bp, más de tres veces por encima de mayo. Ese mismo día, Oracle tocó 261bp, con cerca $500 mil millones de financiación para IA en 2026 siendo reprecificada. Y los bonos de Broadcom tocaron mínimos históricos apenas 12 horas después de conocerse la financiación para Anthropic.

La paradoja salta a la vista. El directivo que alerta de un casino en la IA dirige una empresa que también está repartiendo fichas. La bolsa todavía compra crecimiento. Los bonistas, bastante menos.