¿Es hora de abrir la jaula de los osos?

¿Es hora de abrir la jaula de los osos para que escapen al bosque?

La carrera de subidas de tipos de los bancos centrales de este año ha enviado los rendimientos de los bonos y la renta variable en todo el mundo al subsuelo,  en una fase bajista sin precedentes que no se veía desde los sombríos años 70. ¿Cuándo podrán los inversores volver a la "normalidad" y reanudar el festín "gratuito" de los modelos de asignación de activos en las carteras de probada eficacia? "Pivote" e "inflexión" son las pistas clave, dicen los expertos.

¿Es 2022 otro Annus Horribilis, por citar a la difunta reina Isabel II en 1992? Ha sido un año marcado por la ansiedad geopolítica, las crisis energéticas, las preocupaciones climáticas y el regreso del fantasma de la inflación. El estratega jefe de Evli,  Valtteri Ahti, resume la reacción de los asustados inversores de todo el mundo: "¿Quién se ha comido mi almuerzo gratis?"

El almuerzo gratis, en este caso, es la solución probada para la asignación de activos, en la que el 60% de una cartera se compone de acciones y el 40% de bonos. Este salvavidas en forma de asset allocation no rescató a nadie este año. "Independientemente de la acción, le fue mal", afirma Ahti y continúa: "2022 es uno de esos raros años en los que la vieja teoría económica de que el único almuerzo gratis se consigue a través de la diversificación,  falló la cartera clásica con la distribución 60/40 en acciones y bonos".

Los gobernadores de los bancos centrales mundiales han sido los que han “abierto la jaula de los osos”. Su miedo a la inflación resultó ser mucho más intenso de lo que todo el mundo había previsto.  "Los tipos de interés todavía no son tan altos desde una perspectiva histórica. Lo que sorprende es el ritmo de subidas, que ha llevado a los mercados al subsuelo. Todo esto ha convertido este año en muy inusual", dice Ahti.

Es inusual en el sentido de que todos los mercados han seguido los pasos del mercado de renta fija. Y la renta variable de aquellos sectores que dependen de las oportunidades de crecimiento futuro -como las acciones tecnológicas- se ha comportado relativamente peor que las llamadas acciones de valor, las de empresas con sólidos flujos de ingresos.

 

Carrera hacia abajo

Los datos sobre la rentabilidad de las acciones y los bonos para 2022 ilustran este continuo rally a la baja de ambos activos. A finales de octubre, cuando llegaron a  su punto más bajo, las acciones mundiales habían caído más de un 20% y los bonos soberanos europeos casi un 20%. El diferencial de rendimiento entre las distintas duraciones de los bonos, mientras tanto, se ha reducido a casi cero, como demuestra el diferencial entre los rendimientos alemanes a 2 y 10 años.

"Este año es un caso atípico en la historia moderna, que vale la pena recordar, por muy doloroso que haya sido", señala Ahti,  apuntando a otro factor extraño que ha sucedido. "La década de 1970 se caracterizó por la combinación de los temores a la inflación y la recesión prolongada, o el estancamiento, que se combinaron en la "estanflación". Esta vez, sin embargo, el panorama de la recesión no está del todo confirmado por los datos y la evolución macroeconómica, aunque muchos sientan que el presente ejercicio recuerda de modo inquietante lo que pasó en la década de 1970".

Los mercados laborales, por ejemplo, se han mostrado notablemente resistentes, y las cifras de crecimiento del PIB siguen siendo relativamente -pero sorprendentemente- fuertes, teniendo en cuenta el tóxico telón de fondo de la guerra y la subida de los costes energéticos y de los fletes en el transporte de mercancías.

Dejando a un lado la década de los 70, los inversores buscan pistas comparando lo sucedido en las recesiones más recientes -la crisis financiera de 2008/09 y la pandemia de Covid-. "A diferencia de la crisis financiera y de la pandemia, la caída actual se debe sobre todo al efecto doble de una restricción monetaria a una escala sin precedentes, y a subida explosiva del coste de la energía", explica Ahti.

¿Por qué, entonces, los gobernadores de los bancos centrales se comportan todos a la vez como kamikazes? "Porque los banqueros centrales piensan, con razón, que para garantizar la estabilidad de los precios a largo plazo, vale la pena soportar una recesión".

 

¿Cuándo terminará el dolor?

Entonces, la pregunta del trillón de dólares es: ¿cuándo terminará el dolor en la economía y los mercados? Ahti ofrece dos posibles escenarios. El primero es lo que denomina "la solución de la fuerza bruta", que se basa en estimar la posibilidad de una recesión en función del nivel de caída del índice S&P 500 . “Si observamos los datos desde 1956, los mercados bajistas que no van seguidos de recesiones económicas tuvieron una  caída media del 23,2%".

Entonces, ¿cómo ve Ahtti el panorama en la actualidad? A finales de octubre, el S&P había caído un 18,6%, pero desde entonces ha mejorado gracias a las mejores cifras de inflación de EE.UU., inferiores a las esperadas, de principios de noviembre. Pero, aunque la probabilidad de recesión ha disminuido, no tiene por qué ser el fin del mundo si llega, dice Ahti y explica por qué.

"Si entramos en recesión, es probable que sea mucho más suave que durante la crisis financiera o la burbuja informática. Las empresas y los hogares tienen balances sólido,s y el mercado laboral es muy fuerte. Estos factores deberían amortiguar la caída de la economía".

 

Las empresas están bien preparadas para una recesión

Mikael Lundström, CIO de Evli Fund Management, coincide con Ahti en que 2022 ha sido un año difícil hasta la fecha, y que la actual caída no es como las anteriores. "Todos los mercados de renta fija de la zona euro han tenido un año extremadamente difícil, con una rentabilidad total de entre -11% y -15%".

Pero, las cosas están mejorando. "La otra cara de la moneda es que los rendimientos actuales son los más altos de los últimos 10 años".El Yield To Maturity (YTM, rentabilidad hasta vencimiento)  de los bonos Investment Grade en euros, por ejemplo, fue a finales de octubre el más alto desde 2009, con + 4,23%, mientras que el YTM del High Yield  en euros fue + 8,10%.

El YTM del bono Investment Grade en euros, por ejemplo, fue a finales de octubre el más alto desde 2009, con un 4,23%, mientras que el YTM del alto rendimiento en euros fue del 8,10%."El aumento de los rendimientos incrementa los break even de la inversión, para una rentabilidad del 0%", señala Lundström.

En el mercado de bonos corporativos, la sorprendente resistencia de los beneficios corporativos es como un rayo de sol en un lluvioso día de otoño. "Los resultados hasta ahora han sido mejores de lo esperado, el nivel de apalancamiento es estable, y la reapertura del mercado de High Yield reduce considerablemente los riesgos de refinanciación. El mercado está poniendo en precio una grave crisis en las empresas europeas para el próximo año y el inversor debe recordar que el mercado de crédito se vuelve positivo antes de los resultados corporativos."

A este sentimiento cautelosamente positivo se suma el hecho de que nos acercamos al final de año, tradicionalmente un período favorable para las inversiones en renta fija. Por otro lado, el Banco Central Europeo (BCE) aún no ha dado una pista sobre cuándo podría llegar a pivotar su afán de subir los tipos. "El peligro es que el BCE no aporte suficientes pistas de los datos de inflación a tiempo para evitar una recesión más profunda".

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Michael Lundstrom, CIO, de la gestora nórdica Evli Fund Management